腾讯财经《灼见》特约 程实（工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管）、钱智俊（工银国际高级经济学家）

“一时之强弱在力，千古之胜负在理。” 2018年二季度，全球地缘政治博弈愈加复杂，大类资产价格几经跌宕，全球市场对复苏前景的疑虑日渐加重。7月17日，IMF发布最新经济预测，凸显当前全球经济的两大特征。第一，全球复苏基调不变。虽然部分国家的预期增速下调，但是2018年全球经济和新兴市场的预期增速均保持稳定，短期扰动不改复苏大势。第二，短期下行风险上升。石油价格上涨、美元收益率抬升和全球贸易紧张局势短期内难以消解，将在复苏基调中产生扰动风险。两者交叠之下，我们认为，全球复苏将切换至“空间换时间”的新状态：虽然复苏节奏略有放缓，但是本轮复苏的持续期有望延长。基于这一新状态，权益类资产、大宗商品的长期表现预计将更为出色。在新兴市场、新经济和稳定性的交汇点上，投资者有望觅得更优质的投资机遇。

基调稳固：全球复苏大势不改。2018年二季度至今，全球地缘政治博弈日渐升温，叠加金融市场振荡加剧，对全球复苏产生了阶段性压力。根据7月17日IMF发布的全球经济展望报告（WEO），这一压力对不同复苏梯队均有影响。对于发达国家而言，由于近期复苏趋势放缓，德国、法国、意大利的2018年预期增速同步下调0.3个百分点，拖累欧元区整体预期增速下降0.2个百分点。叠加英国、日本的预期增速均调降0.2个百分点，因此发达国家的整体预期增速小幅转弱0.1个百分点。对于新兴市场而言，全球市场的振荡对经济基础较薄弱的国家冲击更大，其中印度、巴西的2018年预期增速分别下调0.1和0.5个百分点，拉丁美洲整体下调0.4个百分点。

虽然阶段性压力已经显现，但是根据IMF预测数据，全球真实普遍复苏的基调并未动摇，并在三个层面得到延续。其一，作为全球第一、二大经济体，美国、中国的2018年和2019年预期增速保持不变，全球复苏的“双核稳定器”依然有效。其二，部分外部压力（例如，大宗商品上涨），在减弱一些国家复苏动能的同时，也有利于其他国家（例如，资源出口国）加速复苏。此消彼长之下，2018年和2019年的全球增速预期均稳定于3.9%，复苏大势并未改变。其三，多元化涨潮继续发力。2018年，从经济增速预期来看，发达国家总体小幅调降，而新兴市场总体保持不变。从贸易增速预期来看，发达国家总体下滑0.5个百分点，而新兴市场总体逆势提速0.2个百分点。这表明，在阶段性压力之下，虽然当前新兴市场的金融市场表现不佳，但从长远来看，新兴市场的经济基本面改善更为强劲，较发达国家具有相对优势。

插曲难消：短期下行风险上升。追根溯源，IMF发布的全球经济展望报告指出，石油价格上涨、美元收益率抬升和全球贸易紧张局势是形成当前阶段性压力的三大因素。展望未来，这三大因素短期内难以消解。其一，根据IMF近期研究，美国作为高度融入全球化的国家，在进一步全球化中的边际收益较小，且全球化收益主要流向高收入群体[1]。在美国国内中产阶层衰减、贫富差距扩大的背景下[2]，其民粹主义的持续崛起将在中期选举中体现，使其反全球化的倾向延续。其二，随着地缘政治博弈的复杂化，国际原油价格预计在年内维持高位，继续对石油进口国产生供给侧冲击。其三，据IMF预测，随着劳动力市场的不断收紧，美国核心通胀将持续抬升，而油价上升所造成的输入型通胀将增强这一趋势。因此，我们预测，“美国主动收紧、欧洲被动收紧、中国相机抉择”仍将是全球货币政策正常化的大格局。2018年下半年，美联储将加速加息，全年加息总次数将大概率达到四次，进而推动美元收益率的进一步上升。

有鉴于此，2018年下半年，由于上述三大因素的共振，全球经济将迎来下行风险的阶段性上升，并集中表现为金融市场风险。一方面，对于新兴市场而言，全球地缘政治博弈和发达国家货币政策正常化的不确定性，将可能造成全球风险偏好的骤然逆转，导致新兴市场的资本流出，对基础薄弱的部分发展中国家造成汇率和资产价格的双重冲击。2017年10月，我们在报告中指出，2018年新兴市场排名前十的危险货币依次为：委内瑞拉玻利瓦尔、阿根廷比索、南非兰特、土耳其里拉、巴西雷亚尔、墨西哥比索、印度卢比、越南盾、印尼盾、白俄罗斯卢布。2018年上半年，榜单中的前五名均发生大幅贬值，并得到了IMF报告的重点关注。下半年，我们认为，上述危险货币依然值得警惕。另一方面，对于发达国家而言，一旦大量资本从新兴市场急遽流向发达国家，将会导致流动性严重过剩，货币政策正常化和结构性改革难以获得实效。这不仅将助长资产泡沫风险，也将与当前的刺激性政策叠加，引致经济过热风险，使发达国家提前耗尽经济复苏的后半程潜力，过早转向新一轮衰退。

稳者为王：利用空间换取时间。综上所述，2018年下半年，全球真实普遍复苏的基调不会动摇，但是受插曲扰动，下行风险将阶段性上升。两者交叠之下，全球复苏路径有望切换为“空间换时间”的新状态：经历前一段超预期表现之后，全球复苏趋势将稍有放缓，短期内的复苏空间收窄；但是平缓的复苏有利于合理利用政策工具，稳步推进结构性改革、消解经济内生矛盾，从而延长本轮复苏的持续期。基于这一新状态，2018年下半年，全球投资将呈现新重心，结构性投资机会将出现在以下三大维度的交汇点。第一，新兴市场。随着全球货币政策正常化提速推进，全球投资重心将继续由货币幻觉转向实体经济。从地域分布来看，全球多元化涨潮继续发力，新兴市场经济增速和贸易增速的相对优势愈加明显。在经历年中的阶段性回调之后，未来新兴市场边际上升动力有望强于发达国家。第二，新经济。从细分结构来看，新经济将全面崛起，新科技革命内嵌于消费升级的强强联合最富增长潜力。第三，稳定性。在下行风险阶段性上升的大环境下，新兴市场在增长强劲的同时，亦面临较强的风险压力，长期维持“在险增长”的不确定性。因此，更具稳定性资源的中国经济将呈现更多的投资机遇。